1.锡业股份概况

公司简介

锡业股份主要从事锡、锌、铜、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼及锡的深加工业务，公司主要产品 包括锡锭、锡材、锡化工、锌锭、压铸锌合金、阴极铜、铟锭等产品。公司是全球锡铟行业龙头，资源储量丰 厚，均位居全球第一。截止 2022 年报，公司保有锡资源量 66.7 万吨、铜 119.36 万吨、铅 9.69 万吨、锌 383.71 万吨、银 2548 吨、铟 5082 吨。公司拥有锡冶炼年产能 8 万吨、锡材产能 4.1 万吨、锡化工产能 2.4 万吨、阴极 铜产能 12.5 万吨、锌冶炼产能 10 万吨、压铸锌合金 3 万吨、铟冶炼产能 60 吨。2022 年公司共生产有色金属 34.19 万吨，其中产品含锡 7.67 万吨、铜 12.58 万吨、锌 13.64 万吨、铅 3029 吨、银 180 吨、铟 73 吨，其中锡 精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为 31%、19%、69%。2023 年公司有色金属目标产量 33.35 万吨，其中产品 含锡 7.9 万吨、铜 12.6 万吨、锌 12.46 万吨、铟 71 吨。

【资料图】

公司是全球锡产品重要的生产商及供应商，拥有锡金属勘探、开采、选矿和冶炼及深加工全产业链，公司 锡资源生产基地个旧地区是中国锡资源最集中的地区之一，素有世界“锡都”美誉。自 2005 年以来，公司锡产 销量位居全球第一，拥有全球锡市场最大份额，2022 年公司锡金属市场国内锡市场占有率 47.78%，全球锡市场 占有率 22.54%。

1883 年，公司前身个旧厂务招商局设立；1998 年，公司改制成立；2000 年，公司于深交所挂牌上市；2007 年，公司发行可转换债券募集资金 6.5 亿元，用于矿山开采、锡深加工和技改等项目；2010 年，按照每 10 股配 2.4 股的比例向原股东配售新股，募集资金 13.53 亿元，主要用于锡技改项目；2013 年，公司定增募集资金 41 亿元用于 10 万吨铜、卡房分矿采矿权收购、个旧矿区勘查等项目；2015 年，公司定增募集资金 37.9 亿元，主 要用于收购华联锌 75.74%股权，注入优质矿产资源；2017 年，公司定增募集资金 24 亿元主要用于年产 10 万吨 锌、60 吨铟冶炼技改项目以及配套项目；2022 年，公司完成对华联锌铟少数股东权益（8.37%）收购。

截止到 2022 年报，云南锡业集团有限责任公司持有公司 32.97%股权，为公司控股股东；云南省国资委为 公司实际控制人。2022 年度公司纳入合并范围的子公司共 19 家。

公司经营概况

受供应链业务拖累，2022 年公司营收略有下跌。2016 年公司营业收入 332.5 亿元，2022 年增长至 517.8 亿 元，年均复合增长率 8%。从收入结构来看，2016 年锡业务（锡锭+锡材+锡化工，下同）收入 74.2 亿元，2022 年增长至 180.2 亿元，年均复合增长率 16%，2022 年营业收入占比 35%；2016 年铜产品收入 31.4 亿元，2022 年增长至 78.5 亿元，年均复合增长率 16%，2022 年营业收入占比 15%；2016 年锌产品收入 10.4 亿元，2022 年 增长至 29.7 亿元，年均复合增长率 19%，2022 年营业收入占比 6%；受供应链业务拖累，2022 年公司营收同比 下降约 3%，扣除供应链业务后 2022 年公司营收同比增长 11%。

锡业务是公司主要毛利来源。2016 年公司毛利 13.2 亿元，2022 年增长至 49.1 亿元，年均复合增长率 24%。 从毛利结构来看，2016 年锡业务毛利 10.4 亿元，2022 年增长至 24.7 亿元，年均复合增长率 15%，毛利占比 50%； 2016 年铜产品毛利 2.2 亿元，2022 年增长至 2.6 亿元，年均复合增长率 3%，毛利占比 5%；2017 年锌产品毛利 11.2 亿元，2022 年增长至 13.9 亿元，年均复合增长率 4%，毛利占比 28%。受锡价波动影响，锡产品毛利下降 致 2022 年公司整体毛利有所下降。

锡行业分析

锡矿资源稀缺，精炼锡产量增速放缓

锡是人类最早发现并广泛应用的金属之一，自然界中锡以锡矿物形式存在，通过冶炼提取精炼锡，锡以其 熔点低、质软、无毒、耐腐蚀、延展性好等优良特性，广泛应用于电子电器、食品加工、机械制造等领域，下 游主要集中在锡焊料、锡化工、镀锡板、合金及铅酸蓄电池等材料领域。

地壳含量少，保有开采年限低，锡矿资源稀缺

锡在地壳中的含量为 0.004%，在地壳中的元素丰度排名在 49 位，是主要工业金属（铜铝铅锌镍锡等）资 源禀赋最差的，由于储量低，锡与钨、锑、稀土并称中国的四大战略资源。全球锡资源量约为 1500 万吨，但全 球锡矿资源的特点是小矿床且分散，多数锡矿没达到可计算储量的标准，根据美国地质调查局（USGS）数据， 2021 年全球锡矿储量为 490 万吨，2021 年锡矿产量 30 万吨，储采比 16.3 年（注：假设全球锡原矿金属量按选 矿回收率 70%测算，则锡原矿实际产量约 43 万金属吨，储采比 11.4 年）；2011 年储采比为 20.1 年，2001 年则 为 31.1 年，呈现逐年下降的趋势。锡矿资源分布集中，中国、印度尼西亚、缅甸、澳大利亚和巴西五国垄断了 全球锡储量的 73%，中国锡资源储量全球占比达 22.45%。

新增资本开支不足，矿石品位下降，2025年之前锡矿增量受限

锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。在过去 20 年时间里，锡价多数时间在 15000-22000 美元/吨的区间内运行，在 25000 美元/吨上方运行的时间很短，许多锡新矿山的现金成本通常在 15000-25000 美元/吨，锡价长期在相对较低的区间里运行降低了投资人信心，勘探资本投入及新建矿山项目投 资均处于较低的水平。我国作为锡储量和产量第一大国，2017 年-2021 年锡矿资源勘探累计投资 2.47 亿元，远 低于同期铜矿 44.6 亿元、铅锌矿 46.19 亿元，在主要矿种勘探投入中几近垫底，近 20 年来我国并未发现大型锡 矿，具备开采价值的锡矿也是寥寥。

2023 年无新项目投产，2025 年前数量有限。统计近 5 年全球有披露信息的含锡金属矿山发现几乎全部矿山 都处在勘探、可行性分析阶段，从可行性结束到矿山建设再到矿山投产一般需求 3-5 年的时间，未来锡矿待投 产项目绝大多数都集中在 2025 年之后，2023 年几无新增投产项目。在 2020-2022 年投产的矿产项目中，Alphamin Bisie、Minsur B2 tailing 和 Afritinmining Uis 均已经在今年达产至满产，2023 年产量基本维持，并无增产计划。

锡矿品位下降，开采枯竭情况加剧。全球锡矿山品位下降，资源枯竭的问题突出。我国上世纪 70 年代，我 国锡矿品位达 2%，90 年代品位下降至 1.5%，到 2000 年以后下降至 1%以下，2011-2019年锡矿采出品位在 0.6%~0.7%。马来西亚曾是全球第一大锡矿生产国，过度开采导致资源近似枯竭，锡矿生产大国被印尼取代。 印尼 2004-2005 年锡精矿产出一度接近14万吨，但政府管制及陆上资源枯竭，该国产量持续下降，2020 年产量 在 5.3 万吨。秘鲁2017年锡矿处理量同比增加 5%，但金属产量却同比下降 5%，因为品位下降缘故。

主要矿产国面临增产困境，2023-2025年全球锡矿复合增长率约1.9%

2000-2020 年全球锡矿产量在 25-32 万吨区间，较 1980-2000 年 18-25 万吨区间增长提升约 30-40%，与同期 全球铜矿 60-80%，原铝 60-180%，锌矿 50%的增速相比是偏低的。从锡矿主产国看，第一大产出国中国产量冲 高后震荡回落，第二大产出国印尼产出摆动剧烈，秘鲁、巴西有企稳回升的迹象。根据全球锡矿山的排产计划， 在完全不考虑既有矿山品味下降和其他矿石干扰的应给尽给原则下，预计 2023-2025 年全球锡矿分别为 31.18 万吨、32.08 万吨、32.8 万吨，以 2022 年 31 万吨为基数，2023-2025 年复合增长率为 1.9%。

矿锡小幅增长，二次锡料稳定，2023-2025年全球精炼锡复合增长率约2.3%

矿产锡与二次锡物料回收构成了全球精炼锡供应，其中，二次锡供应相对稳定，锡矿供应摆动是造成精炼 锡产量波动的主要因素。全球精锡生产集中度高，2020 年前五大精锡生产国产量全球占比 83%，分别是中国 49%、 印尼 17%、马来西亚 7%、秘鲁 6%，巴西 4%。锡矿与锡锭区域存在区域错配，缅甸在全球锡矿供应国中位列 第三，但在锡锭供应上缺席，主要因为缅甸早年过渡开采，17 年开始出现枯竭，锡加工产业链未能及时配置完 整，因此以锡矿输出为主，成为中国主要原料供应国之一。全球精炼锡的产量保持稳中有涨的局面，增长主要 来源于矿产锡，焊点微小化增加回收难度，回收锡增长不明显，预计 2023-2025 年全球精锡产量分别为 37.7 万 吨、38.9 万吨、40.1 万吨，较 2022 年 37.5 万吨的基数复合增长率为 2.3%。

精炼锡冶炼集中度高，云南锡业领跑全球

全球精炼锡供应集中，前十大锡生产量占比约 60%。2022 年全球精炼锡前十大企业生产量为 58%，较 2021 年、2020 年占比分别为 60%、68%。其中，中国云南锡业位居榜首，占比 20.6%，前十大锡生产商中，中国企 业占 4 家，产量合计全球占比 32%。

算力与光伏双加持，精锡需求空间打开

全球近 50%锡用做焊料，中国用锡占全球近 50%。据 ITA 国际锡协统计，2022 年精锡消费构成中锡焊料、锡化工、镀锡板（马口铁）是最主要的锡制产品， 分别占锡消费总比 48%、17%、12%，此外，精锡还应用于铅酸电池（8%）、锡铜合金（7%），其他领域 8%。 再往下细化，锡焊料主要应用于电子工业、家用电器、电子计算机；2/3 的锡化工为浮法玻璃、PVC 制品等地 产后周期产业链产品；90%马口铁应用于制罐工业、包装材料等食品工业。按消费区域看，中国锡消费占全球 46%，亚洲其他地区 24%，美洲 15%，欧洲 14%，其他地区 1%。

从消费总量的角度看，2017 年-2022 年全球精炼锡消费经历了 V 型反转，疫情中电子产品、家电等产品的 爆发带动焊料用锡修复，铅酸蓄电池用锡保持稳定稳步增长。长期看，光伏锡焊带用量有小到大快速增长，正 在挑战精炼锡原有的供需平衡状态，使得锡市场维持偏紧格局。

新兴消费领域强发力，半导体、光伏需求双驱动，大力提升锡消费

锡焊料是用于金属间连接的锡合金，通过加热熔化以链接电子元器件使其形成稳定的机械或电路通路，是 锡最主要的应用形式。根据使用形态不同，可分为锡粉、锡丝、锡条、锡膏、锡球。锡焊料下游应用结构中电 子行业占比高达 85%，因此，电子行业是精炼锡最大的消费终端。锡焊料广泛用于电子制造业的半导体封装， 电子元器件装配等场景，终端覆盖消费电子（家电、手机）、通信、计算机、汽车电子、工业等应用领域。

2021 年疫情“宅”经济带动手机、PC 等 3C 产品爆发式增长，与中间环节的中国集成电路、IDC 跟踪的半 导体市场规模高速增长相呼应。2022 年面俄乌冲突爆发扰乱全球供应链，高通胀背景下欧美 2022 年下半年开 启高强度加息，经济下行，电子终端消费萎缩，全球半导体市场缩量并进入被动累库阶段。经过 2023 年 Q1、 Q2 两个季度的去库消化，全球半导体市场将迎来新一轮回暖，AI 应用扩大是个推动契机。根据中信建投电子组报告《算力芯片系列：Chatgpt 带来算力芯片投资机会展望》观点，AI 将带动算力资源消耗快速上升，算力 芯片等环节核心受益。AI 有望驱动算力需求高增长，并进一步推动锡需求增长。依据 IDC 全球半导体市场长 期展望看 2023-2025 年半导体复合增长率为 4.9%，对锡焊料消费的带动亦然。

光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，属于电气连接部件，应用于光伏电池片的串联或并联。光伏焊带由 基材和表面涂层构成，基材是不同尺寸的铜材，表面涂层可利用电镀法、真空沉积法等特殊工艺，将锡合金等 涂层材料，按照一定比例和厚度均匀裹覆在铜基材表面。每 GW 光伏组件需要 550 吨焊带，锡合金占焊带重量 比重为 17%，换而言之，每 GW 光伏组件需锡合金 93.5 吨。根据 IEA、CPIA 等机构的统计与预测，全国光伏 新增装机 2023 年 280GW-330GW，2024 年 300-360GW，2025 年 324-386GW，2027 年 379-438GW，2030 年 436-516GW。中国光伏新增装机量2023年95-120GW，2024年95-120GW，2025年100-125GW，2027年110-130GW， 2030 年 120-140GW。悲观情形下，2023-2025 年全球光伏用锡需求增量 2000 吨/年；乐观情绪下，2023-2025 年 全球光伏用锡需求增量 3000 吨/年。

传统领域稳增长，确保锡消费基本盘

（1）锡化工领域用锡 2023-2025 年复合增长率约 0.6% 全球锡化工用锡占精炼锡消费比为 17%，锡化工终端应用场景多元化，锡化工产品广泛应用于电镀、纺织、 玻璃等工业制造，用作塑料热稳定剂、催化剂，水泥添加剂、石材玻璃磨光剂，陶瓷釉料、陶瓷色料的着色剂； 农业、医药、纺织方面的杀虫剂、杀菌剂；林业、建材方面的防腐剂、阻燃剂及涂料等。其中，面向建筑领域 的 PVC 稳定剂占比超最大，比重超 60%。若将按锡产品形式分类，PVC 热稳定剂、聚氨酯催化剂属于有机锡 化工，玻璃涂层、电镀、陶瓷、电池等则属于无极锡化工。鉴于中国房地产周期已过，以 PVC 为代表的有机锡 化工领域符合增长率或为-1%，与消费相关的无极锡化工领域符合增长率有望达到 5%，加权计算，锡化工板块 2023-2025 年符合增长率为 0.6%。

（2）马口铁领域耗锡 2023-2025 年复合增长率约 4%~5% 全球镀锡板（又称马口铁）用锡占精炼锡消费比为 12%。镀锡板是指表面镀有一层金属锡的钢板，其结构 自下而上分别为钢基体、锡铁合金层、纯锡层、钝化膜、油墨。镀锡板有良好的抗腐蚀新能，成型性好又易于 焊接，锡层无毒无味，能防止铁融入被包装物，主要应用于食品罐头工业，其次用于化工油漆、油类、医药包 装材料领域。2012-2022 年中国镀锡板产量从 113 万吨上升到 166 万吨，复合增量率 4.5%，社会消费升级， 2023-2025 年镀锡板领域用锡预计能维持 4~5%的复合消费增速。

（3）铅酸蓄电池耗锡 2023-2025 年复合增长率约 4% 全球铅酸蓄电池用锡占精炼锡消费比约 8%。锡作为元素添加至铅合金中用于铅酸蓄电池的正极板栅，锡的 存在抑制了氧化膜生成，提高电导率。铅酸蓄电池下游终应用中汽车启动（启动电池）和电动车动力（动力电 池）合计占比超过 70%。2015-2021 年中国铅酸蓄电池产量从 20999 万千伏安时上升到 27864 万千伏安时，复合 增量率 5.8%，汽车与两轮车市场保有量的增长，以及储能应用的发展为未来铅酸蓄电池应用助力，2023-2025 年铅酸蓄电池领域用锡预计能维持 4%的复合消费增速。

供需展望：半导体与光伏主导需求高增，精炼锡供需缺口扩大，推动锡价上升

锡在地壳中储量 490 万吨，储采比约 11.4 年（假设全球锡原矿选矿回收率 70%），是稀有金属。全球锡新 矿山开采边际现金成本在 1.5-2.5 万美元/吨，由于锡价鲜有持续突破 2.5 万/吨上沿，近年来，锡矿资本性开支受 到抑制，2025 年前新增锡矿山约 4 座，2023-2025 年精炼锡最大复合增长率为 2.3%。 需求端，锡依靠其无毒、熔点低等特性，广泛应用于焊料（48%）、化工（17%）、马口铁（12%）等领域， 其中，电子产品需求占焊料需求的 80%以上，下游市场主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片等。Chatgpt 带来算力芯片需求快速增长，半导体携手光伏成为锡消费的主驱动，传统消费板块保持稳定增长，预计 2023-2025 年精炼锡消费增长率为 3.2%。2023-2025 年全球精炼锡供需缺口分别为 0.2 万吨、0.96 万吨、2 万吨，缺口将推 动锡价重心上涨。

短期看，锡矿供应紧张，锡矿加工费跌破万元，冶炼环节几乎不再有利润，构成价格上行第一驱动；消费 电子、半导体逐渐从低谷走出，全球显性库存开始去化，AI 技术应用场景再创新，驱动硬件及算力扩容，为锡 消费注入新动能。锡板块配置既有来自供应紧的安全边际，又有来自消费走好的价格驱动。

锡业股份锡业务分析

公司深耕锡行业历史悠久，是全球锡行业唯一一个集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链 公司，技术水平国际领先，对锡具有较强的全球影响力。公司锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市场 的四分之一，连续多年位居全球第一，公司现有锡相关主要产品主要为锡锭、锡材及锡化工，产品主要原料为 锡精矿，原料来源包括自产及外购，公司自产锡精矿主要由下属矿山大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司及华 联锌铟生产，根据公司 2022 年报，公司保有锡资源量 66.7 万吨；2022 年公司锡产品含锡 7.67 万吨（锡原矿金 属产量 3.44 万吨，锡精矿自给率 31%），2023 年公司目标锡产品含锡 7.9 万吨。公司拥有锡冶炼年产能 8 万吨、 锡材产能 4.1 万吨、锡化工产能 2.4 万吨，2022 年锡冶炼产能利用率 92.6%。

锡锭业务：2022年锡锭产量4.6万吨，吨毛利2.7万元

2017 年公司锡锭产量 33397 吨，2022 年上升至 46066 吨，年均复合增长率 7%；2017 年公司锡锭销量 33796 吨，2022 年上升至 45348 吨，年均复合增长率 6%；2017 年锡锭吨售价 12.4 万元，2022 年增长至 21.9 万元， 同比增长 77%；2017 年锡锭吨成本 10.1 万元，2022 年增长至 19.2 万元，同比增长 90%；2017 年锡锭吨毛利 2.3 万元，2022 年上升至 2.7 万元，同比上升 17%。

锡材业务：2022年锡材产量2.7万吨，吨毛利2.8万元

公司锡材产品主要包括焊锡丝、焊锡条、焊锡膏、BGA 焊锡球、锡阳极、锡合金等。2017 年公司锡材产量 28321 吨，2022 年下降至 26619 吨，年均复合增长率-1%；2017 年公司锡材销量 28925 吨，2022 年下降至 26730 吨，年均复合增长率-2%；2017 年锡材吨售价 12.1 万元，2022 年增长至 21.4 万元，同比增长 77%；2017 年锡 材吨成本 9.8 万元，2022 年增长至 18.6 万元，同比增长 90%；2017 年锡材吨毛利 2.3 万元，2022 年上升至 2.8 万元，同比上升 22%。

锡化工业务：2022年锡化工产量2.2万吨，吨毛利2.2万元

公司锡化工产品主要分为有机锡化工产品和无机锡化工产品，其中有机锡化工产品主要包括甲基锡和丁基 锡两大系列产品，用于 PVC 制品、聚氨酯合成、工程物料、医药食品包装、玻璃镀膜、医药中间体、轮船涂层、 低辐射玻璃、承压玻璃容器增强喷涂、汽车电泳漆催化剂；无机锡化工产品主要包括硫酸亚锡、氧化亚锡、二 氧化锡等十三个产品，用于酸性电镀、蓄电池、电路板、液晶显示器、陶瓷卫浴、染发膏添加剂、电子元器件 镀锡、高端阻燃等方面。

2017 年公司锡化工产品产量 16118 吨，2022 年上升至 21737 吨，年均复合增长率 6%；2017 年公司锡化工 产品销量 15967 吨，2022 年上升至 22229 吨，年均复合增长率 7%；2017 年锡化工产品吨售价 6.9 万元，2022年增长至 10.7 万元，同比增长 57%；2017 年锡化工产品吨成本 5.4 万元，2022 年增长至 8.5 万元，同比增长 59%； 2017 年锡化工产品吨毛利 1.5 万元，2022 年上升至 2.2 万元，同比上升 50%。

锡业股份铜&锌业务分析

公司铜&锌业务相关产品主要为阴极铜、锌锭、压铸锌合金，产品主要原料为铜/锌精矿，原料来源包括自 产及外购，根据公司 2022 年报，公司保有铜/锌资源量分别为 119.36/383.71 万吨；2022 年公司铜/锌产量分别为 12.58/13.64 万吨（铜原矿金属产量 3.16 万吨，铜精矿自给率 19%；锌原矿金属产量 10.52 万吨，铜精矿自给率 69%），2023 年公司目标铜产量 12.6 万吨、锌产量 12.46 万吨。公司拥有阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年、压铸锌合金 3 万吨/年，2022 年铜、锌冶炼满负荷生产。

阴极铜业务：2022年阴极铜产量12.6万吨，吨毛利0.2万元

2017 年公司阴极铜产量 9.3 万吨，2022 年上升至 12.58 万吨，年均复合增长率 6%；2017 年公司阴极铜销 量 9.46 万吨，2022 年上升至 12.98 万吨，年均复合增长率 7%；2017 年阴极铜吨售价 4.2 万元，2022 年增长至 6.0 万元，同比增长 45%；2017 年阴极铜吨成本 3.8 万元，2022 年增长至 5.8 万元，同比增长 56%；2017 年阴 极铜吨毛利 0.4 万元，2022 年下降至 0.2 万元，同比下降 50%。

锌锭业务：2022年锌锭产量13.6万吨，吨毛利1.0万元

2019 年公司锌锭产量 9.45 万吨，2022 年上升至 13.64 万吨，年均复合增长率 13%；2019 年公司锌锭销量 9.44 万吨，2022 年上升至 13.55 万吨，年均复合增长率 13%；2019 年锌锭吨售价 2.1 万元，2022 年增长至 2.2 万元，同比增长 6%；2019 年锌锭吨成本 1.0 万元，2022 年增长至 1.2 万元，同比增长 14%；2019 年锌锭吨毛 利 1.04 万元，2022 年下降至 1.02 万元，同比下降 1%。

锡业股份铟业务分析

全球铟供给弹性较小。铟是一种稀散金属，通常仅微量伴生于锡石和闪锌矿中，在铅锌冶炼过程中作为副 产品回收。全球精铟产量主要分为原生铟和再生铟两大类，由于海外锌冶炼厂规模扩张难度较大以及原矿中含 铟品位较低等因素，导致原生铟供给相对稳定，同时再生铟方面受限于长期较低价格及回收技术水平影响，供 给弹性不大。 铟主要应用于 IPO 靶材领域。铟金属具有延展性好、可塑性强、熔点低、沸点高、低电阻、抗腐蚀等优良 特性，主要应用于生产液晶显示器和平板屏幕的 ITO 靶材、电子半导体、焊料和合金、光伏薄膜等领域。

磷化铟半导体需求增长有望带动铟需求量提升。随着数字中国建设整体布局不断实施落地，以磷化铟为代 表的的铟半导体产量有望迅速发展，伴随未来面部识别，探测等技术的广泛应用也有望持续扩大磷化铟、砷化 镓等半导体材料的应用范围，半导体产业稳步发展将不断利好铟等小金属的相关需求。 HJT 技术凭借其高转换效率的潜力备受业界重视。根据 CPIA 数据，2021 年异质结（HJT）电池平均转换 效率达到 24.2%，预计 2030 年将达到 26.0%；HJT 技术多年来一直保持硅太阳能电池效率的世界纪录。但成本 较高是制约 HJT 电池发展的重要因素。近年来，光伏领域新建量产产线以 PERC 电池产线为主，2021 年 PERC 电池片市场占比高达 91.2%。由于成本相对较高，n 型电池（如异质结电池、TOPCon 电池等）量产规模较少， 市场占比仅 3%。

HJT 电池需求或拉动铟需求快速增长，铟行业供需基本面有望得到改善。预计伴随生产成本的降低及良率 的提升，n 型电池将成为电池技术的主要发展方向，HJT 电池市占率有望大幅提升。氧化铟锡 ITO 靶材主要应 用于 HJT 电池的透明导电氧化（TCO）薄膜中，在电池中起到实现载流子的横向传输及对外进行电流运输的作用。预计伴随光伏 HJT 技术的突破和 ITO 靶材用铟需求不断提升，铟行业供需基本面有望得到改善，铟库存有 望回归合理水平。

公司铟资源生产基地都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基 地，根据公司 2022 年报，公司保有铟资源量 5082 吨；公司铟业务相关产品主要为铟锭，公司拥有铟冶炼产能 60 吨/年，2022 年公司铟产量 73 吨，销量 50 吨，库存 157 吨；2022 年公司精铟产量全球市占率 3.63%，国内 市占率 10.94%，其中原生铟全球市占率约 8.14%，国内市占率约 16.52%。2023 年公司目标铟产量 71 吨。

盈利预测

预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润分别为 17.29 亿、24.25 亿和 32.39 亿元 假设公司 23/24/25 年锡锭、锡材、锡化工销量均保持不变，分别为 4.5/3.0/2.0 万吨，其中矿产锡、矿产铜、 矿产锌产量分别为 2.5/2.55/8.7 万吨（假设锡原矿 70%选矿回收率、铜原矿 72%选矿回收率、锌原矿 88%选矿回 收率），假设23/24/25年锡价（含税）分别为22.5/27.0/30.0万元/吨，我们预计公司营业收入分别为536.7/572.5/604.1 亿元，同比增长 3.2%/6.7%/5.5%，公司归母净利润分别为 17.29/24.25/32.39 亿元，同比增长 28.4%/40.3%/33.5%。 对应当前股价 23/24/25 年 PE 估值为 14.1/10.1/7.5 倍，考虑到公司在锡行业地位和成长性。

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