文财信研究院 宏观团队

伍超明 胡文艳

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核心观点

一、5月份工业利润降幅超预期收窄，主因结构上制造业尤其是中下游制造业利润改善的带动。总量层面，从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，生产回落、工业生产者出厂价格（PPI）降幅扩大、每百元营收中的成本抬升均继续制约企业利润修复，工业企业效益恢复的基础仍不牢固。

二、分行业看，利润结构延续改善，中下游支撑作用增强，上游利润占比回落。一是从利润增速看，受绿色低碳、智能设备等新产品产销两旺等因素影响，5月中游装备制造业利润同比增长15.2%，连续两个月是贡献最大的板块；随着消费需求总体不断恢复，下游消费品制造业利润降幅较4月份大幅收窄17.1个百分点；受PPI降幅扩大、国内投资需求走弱拖累，上游原材料行业利润降幅仍在50%以上。二是从利润占比看，1-5月份中游装备制造业利润占全部工业的比重较1-4月份提高约2.5个百分点，下游消费品制造业利润占比跌势未止，主因其利润增速仍慢于整体，上游采矿业和原材料制造业利润占比较1-4月份回落约0.9个百分点，重回下行通道。

三、工业企业资产负债率继续被动提高，短期仍处于去库存周期。如资产负债率方面，5 月工业企业资产和负债增速仍在加速回落，企业主动加杠杆意愿依旧不足，但资产增速低于负债增速，继续被动推高资产负债率水平。库存方面，5 月工业企业产成品库存增速较上月回落2.7个百分点，与企业主动去库意愿增强、积压库存被消耗相关。受PPI继续探底、库销比仍处于偏高水平等因素影响，预计本轮去库存周期或被拉长。

四、工业利润恢复或仍有波折，未来大概率延续弱修复格局。一是受基数大幅抬升的影响，预计6月工业利润修复放缓概率偏大。二是近期国内需求边际走弱压力加大，尤其是地产恢复动能放缓，加上出口回落风险增加，仍不利于工业利润较快修复。三是尽管疫情放开后工业生产循环趋于畅通有利于企业成本下降，但政策效应边际减弱，加上实体需求不足，企业单位成本上升压力依旧突出。四是预计PPI将于年中附近见底回升，随后继续负增长，价格因素对工业利润持续形成一定拖累，但拖累或趋弱。五是随着未来稳增长、稳就业政策力度加码，国内需求总体有望持续恢复，加上物价温和回升、下半年基数回落，均对企业利润形成一定支撑。

事件：2023年1-5月份全国规模以上工业企业利润总额同比下降18.8%，降幅较1-4月份收窄1.8个百分点。5月当月规上工业企业利润同比下降12.6%，降幅较4月份收窄5.6个百分点；剔除基数后的2022-2023年两年平均增速，5月份较4月份收窄约3.9个百分点（见图1）。

正文

一、量减、价降、成本升均继续拖累利润，结构因素或是本月利润降幅收窄主因

一是量的方面，受去年同期基数抬升的拖累，5月规上工业增加值增速较4月回落2.1个百分点，不利于本月工业利润的改善；但受益于绿色低碳产品和汽车消费需求改善，剔除基数效应后的规上工业增加值两年平均增速低位回升，环比增速由负转正，工业生产总体已呈现出边际弱修复特征。

二是价格方面，受国内外投资需求总体偏弱、大宗商品价格下行和去年基数较高的影响，5月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-4.6%、-5.9%，降幅较4月份分别扩大1.0和1.2个百分点，对企业盈利的拖累继续加大（见图1-2），仍是导致企业利润降幅仍深的主要原因。

三是成本方面，原材料等成本价格回落和助企纾困政策效果持续显现，均有利于企业减负，但市场需求恢复偏慢、产销衔接水平不高，企业成本增速仍高于营收增速，导致企业单位成本继续上升较多，继续拖累利润修复。如1-5月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.29元，较1-4月增加0.11元，较去年同期增加0.87元，为近8年来同期高位水平（见图3），工业企业成本压力依旧突出。分行业看，制造业每百元营业收入中的成本为86.04元，较1-4月份增加0.13元，达到近8年来同期最高水平（见图3），高于全部工业0.73元，是工业企业成本承压的主要拖累因素；同期采矿业、电力热力燃气及水的生产供应业单位成本分别为63.08元和90.25元，分别较1-4月份增加0.26元和减少0.32元，前者仍处于偏低水平，后者趋于改善，拖累相对较小。

四是基数方面，2022年5月份规上工业利润增速较上月提高约2个百分点，不利于2023年5月份工业利润增速回升。

五是结构因素或是本月利润降幅收窄的主因。从总量层面看，量、价、成本和基数效应均不支持本月工业利润改善。因此结构层面，制造业受益于各项支持政策落地显效（包括产业政策、金融政策、税费减免政策等），5月份利润降幅较4月份收窄7.4个百分点，带动规上工业利润降幅收窄4.9个百分点，是主要贡献力量。

二、行业利润结构延续改善，中下游支撑作用增强

一是从三大门类看，制造业、电热气水业是支撑工业利润降幅收窄的主因。1-5月份，制造业、电力热力燃气及水生产和供应业、采矿业利润增速分别为-23.7%、34.8%和-16.2%，分别较1-4月份提高3.3、提高0.7和回落3.9个百分点（见图4），前两者是支撑工业利润降幅收窄的主要贡献力量。其中，电热气水行业利润增速维持高位，主要与迎峰度夏电力保供深入推进下发电量持续增长、去年同期基数偏低和原材料成本下降相关；采矿业利润增速持续回落，则与高基数、大宗商品价格回落较多等因素密切相关；制造业利润降幅收窄则主要源于政策支持显效、绿色低碳新产品需求和服务需求改善。

二是从制造业内部看，装备制造业利润延续高增，消费品制造业降幅收窄，原材料制造业持续低迷。其一，受PPI价格同比降幅扩大、国内地产和基建等投资需求均边际走弱等因素影响，上游原材料行业利润降幅仍大（见图5），拖累显著。其中黑色/有色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭加工业、化学原料及化学制品业等利润累计降幅均在50%以上（见图6）。其二，受绿色低碳、智能设备等新产品产销两旺等因素影响，5月份中游装备制造业利润同比增长15.2%，拉动规模以上工业利润增长4.6个百分点，连续两个月是贡献最大的板块。其中汽车行业受益于销售改善尤其是新能源汽车产销两旺，利润大幅增长1.02倍，电气机械、通用设备、专用设备、仪器仪表行业受益于低碳、智能产品带动，当月利润均增长25%以上，均保持较快增长；但受外部打压和出口放缓的拖累，中游计算机、通信和电子制造业利润累计降幅仍在50%左右（见图6）。其三，随着消费需求总体不断恢复，尤其是服务消费改善较多，下游消费品制造业利润降幅较4月份大幅收窄17.1个百分点，带动规上工业利润降幅收窄2.9个百分点。其中，皮革制鞋、纺织服装、食品制造、医药制造等消费品制造业盈利均改善较多（见图6）。

三是从利润占比看，中游持续回升、下游跌势未止、上游再度回落，行业利润结构总体改善。如1-5月份，中游装备制造业利润占全部工业的比重较1-4月份提高约2.5个百分点，连续三个月回升（见图7）；下游消费品制造业利润占比继续回落，主因其利润增速仍慢于整体；上游采矿业和原材料制造业利润占比再度回落约0.9个百分点至37.5%，延续回落趋势，工业利润结构总体仍呈改善态势。上中下游利润结构总体更均衡：一方面与上中下游价格分化持续缓解密切相关，如5月份上游采掘工业和原材料工业PPI增速分别较4月份回落3.0和1.4个百分点，回落幅度较全部PPI高出2.0和0.4个百分点；同期加工工业、生活资料PPI增速分别较上月回落1.0和0.5个百分点，上游行业价格明显回落更多，对其利润形成较大拖累；另一方面随着国内政策加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，加上疫后被压抑的服务业恢复快于工业，中下游利润占比向均衡水平回归存在较多有利条件，但目前消费品制造业利润恢复偏慢短板明显，仍待政策加力支持。

四是高技术制造业利润增速恢复偏慢，但新旧动能转换趋势未变。根据我们的统计，1-5月份高技术制造业利润降幅较1-4月份继续收窄，但仍低于全部制造业利润增速（见图8），主因受2020-2021年高基数、出口放缓压力加大等因素的拖累，高技术制造业中占比较大的计算机、通信及其他电子设备制造业利润降幅仍大。但国内新旧动能转换的大趋势未变，未来在政策支持和新需求增长的共同支撑下，产业升级步伐有望继续加快。

三、企业资产负债增速加快回落，资产负债率被动提高

5月末规上工业企业资产负债率为57.4%，较4月末提高0.1个百分点，同比提高0.8个百分点（见图9）。

从资产和负债增速看，两者分别为6.8%和7.2%，分别较4月末回落0.5和0.6个百分点，同比分别降低3.6和3.3个百分点，延续2022年二季度以来的回落态势（见图9），但资产增速低于负债增速，导致资产负债率继续回升。这仍属于被动式的推高杠杆率，面对实际面临的经营困难、偏高的库存和对未来经济前景的担忧，企业主动加杠杆扩张资产负债表的意愿总体依旧偏弱

分企业类型看，私企、外企和国企主动加杠杆意愿均待提振。5月末私企、外企和国企资产负债率分别为60.3% 、53.5%和57.4%，分别较4月末提高0.3个百分点、提高0.2个百分点和保持不变（见图10）。根据4月末的数据，私企、外企和国企的资产增速分别较上年同期回落5.1、2.5和2.6个百分点，负债增速分别同比回落5.0、1.0和2.5个百分点，均总体延续回落态势，反映出三者增加资本开支意愿均不强。资产负债率回升主因为资产增速较负债增速放缓更多，均属于被动式提高，当前助企纾困和全面提振私企、外企信心仍是当务之急。

四、短期工业企业仍处于去库存周期

5月末，工业企业产成品存货同比增长3.2%，增速较4月末回落2.7个百分点（见图11）。原因主要有二：一是面对市场需求不足和盈利延续负增长，企业对未来经济前景信心不足，加之库销比仍处于偏高水平，导致企业去库意愿增加；二是尽管国内需求恢复放缓，但仍在恢复途中，对产成品库存形成一定消耗。

展望未来，预计短期工业企业仍处于去库存周期，本轮去库存周期或较以往更长一些。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，一般前者略领先后者，5月PPI降幅较上月扩大1个百分点，且预计未来数月内PPI将继续负增长，或推动企业延续去库存（见图11）。二是与历史水平相比，当前工业企业库存增速或尚未见底，且分行业看上、中、下游制造业库存增速未来均还有一定回落空间（见图12）。三是受国内需求仍显不足、海外需求放缓压力加大等因素拖累，当前工业企业库销比仍处于偏高位置（见图13），意味着企业继续去库存的意愿仍偏强，本轮库存周期或被拉长。

五、工业利润恢复或仍有波折，未来大概率延续弱修复格局

结构性因素支撑5月工业利润降幅收窄，但国内外需求不足、PPI延续负增长、企业成本上升和企业加快去库存等制约犹存，工业利润恢复仍然较慢，微观主体经营面临的困难依旧偏多。往后看，预计6月工业利润修复放缓概率偏大，下半年工业利润或呈现弱修复格局。

一是去年6月基数大幅抬升或对下月工业利润增速形成较大拖累，但三、四季度基数明显回落，有利于支撑工业利润重回修复通道。二是近期国内需求边际走弱压力加大，尤其是地产和消费两大动能修复斜率边际放缓，加上出口回落风险增加，不利于工业利润较快修复。三是尽管疫情放开后工业生产循环趋于畅通有利于企业成本下降，但政策效应边际趋弱，加上实体需求不足，导致企业单位成本上升压力依旧突出，对利润改善形成制约。四是预计PPI将于年中附近见底回升，随后继续负增长，价格因素对工业利润持续形成一定拖累，但拖累或趋弱。五是预计未来稳增长、稳就业政策力度将加码，国内需求总体有望持续恢复，加上物价或总体温和回升，对企业利润逐步改善形成支撑。

本文源自券商研报精选